今年 4 月，特朗普总统推出的‘解放日’关税政策引发美国债市剧烈震荡、集体反抗，此后特朗普政府便开始审慎调整各项政策与对外表态，竭力避免债市危机再度爆发。但部分投资者表示，这场债市与政府之间的休战状态，始终根基脆弱、岌岌可危。
这份脆弱性在 11 月 5 日再次显现：美国财政部当日释放信号，考虑增发长期国债；同日，美国最高法院开庭审理特朗普大范围贸易关税的合法性相关诉讼。今年持续大幅走低的美国 10 年期基准国债收益率应声飙升逾 6 个基点，创下近数月来最大涨幅之一。
彼时，美国联邦财政赤字规模本就令债市惴惴不安，财政部的发债提议，更是引发部分投资者担忧：长期国债收益率将面临上行压力。与此同时，最高法院的这场诉讼，也让市场对美国偿还30 万亿美元流通国债的核心财政收入来源产生了质疑。
花旗集团分析师爱德华・阿克顿在 11 月 6 日的日报中，将这一时刻称作一次‘现实警示’。
路透社采访了十余家银行与资产管理机构的高管，这些机构管理的资产规模合计达数万亿美元。受访人士均表示，尽管近几个月美债市场表面相对平静，但其背后正暗流涌动：特朗普政府，与担忧美国财政赤字和债务规模持续高企的投资者之间，一场意志的博弈已然拉开。
这种担忧也体现在市场数据中：近几周，衡量投资者持有 10 年期美债所要求的额外收益的指标 ——期限溢价，再次出现回升态势。
麦格理资产管理公司研究主管丹尼尔・麦科马克表示：‘债券市场对各国政府与政客的威慑力，是其他任何市场都无法企及的，而这一点，美国人在今年深有体会。’他所指的，正是今年 4 月的美债暴跌危机，这场危机迫使特朗普政府不得不放缓关税加码的计划。
麦科马克补充道，长期来看，若政府无法化解公共财政的承压局面，民众会因‘对政府施政成效持续失望’滋生不满，最终将演变为政治层面的危机。
美国财长斯科特・贝森特曾是对冲基金经理，他多次公开表态，自己的核心工作目标是压低美债收益率，尤其是 10 年期基准国债收益率。这一收益率直接影响方方面面的融资成本：从联邦政府的赤字付息，到美国家庭的房贷、企业的经营贷，无一例外。
贝森特在 11 月 12 日的演讲中称：‘身为财政部长，我的核心职责就是当好美国的首席国债承销商，而美债收益率，就是衡量这份工作成败的核心晴雨表。’他还指出，当前全期限美债的融资成本均出现回落。截至本文刊发，美国财政部暂未就此事回应路透社的置评请求。
市场人士认为，特朗普政府这类公开的政策表态，加之与投资者的幕后沟通，足以证明其控住美债收益率的决心。市场数据也印证了这一点：今年夏季，美国财政部提出扩大国债回购计划（旨在改善市场流动性）后，不少投资者平仓了此前看空美债的头寸。
美国财政部还在重大决策出台前，低调征求投资者意见。一位知情人士形容，财政部的这类行为属于‘主动出击、提前沟通’。
该知情人士透露，近几周财政部就美联储主席的五位提名候选人，向债券投资者征询市场可能的反应。投资者给出的反馈是：若提名白宫国家经济委员会主任凯文・哈塞特，市场大概率会给出负面回应，原因是外界认为哈塞特的立场与特朗普绑定过深，缺乏足够的独立性。
多位受访投资者表示，特朗普政府的一系列举措，不过是为自己争取了喘息的时间。目前美国年度财政赤字仍维持在 GDP 的 6% 左右，债务融资需求居高不下，美债市场的和平局面依旧暗藏风险。
这些市场专家直言，特朗普政府眼下确实暂时压制住了‘债券义警’—— 这类投资者会通过抛售国债推高收益率，以此惩戒政府的财政挥霍行为，但这种压制也只是勉力维持而已。
投资者普遍认为，多重风险均可能打破当前的平衡：关税带来的物价上涨压力、人工智能领域催生的市场泡沫破裂，以及美联储为提振经济采取过度宽松政策，最终引发通胀反弹，这些因素都可能再度搅动债市。
纽约梅隆银行财富管理部门首席投资官辛妮德・科尔顿・格兰特表示：‘债券义警从未消失，他们一直都在，只是蛰伏待机，或主动出击的区别而已。’
债券义警：虎视眈眈，从未远去
白宫发言人库什・德赛向路透社回应称，特朗普政府始终致力于维护美国金融市场的稳健与健康发展。
他表示：‘本届政府出台了多项举措，包括整治政府财政支出中的浪费、欺诈与滥用问题，平抑通胀水平。这些行动不仅提振了市场对美国政府财政状况的信心，也推动 10 年期美债收益率在过去一年回落近 40 个基点。’
债券市场向来有惩戒财政失责政府的先例，这类市场波动甚至可能直接影响政客的仕途。最典型的近期案例便是日本：日本首相高市早苗在推进施政议程的同时，不得不竭力安抚本国债券投资者的情绪。
特朗普开启第二个总统任期之初，债券交易员紧盯的多项核心指标已亮起红灯：彼时美国政府债务规模，已超过美国年度国内生产总值的 120%。今年 4 月 2 日，特朗普宣布对数十个国家征收巨额关税后，市场的担忧情绪彻底爆发。
债券收益率与价格呈反向走势，受国债抛售潮影响，美债收益率创下 2001 年以来最大单周涨幅，美元与美股也同步遭遇抛售。迫于压力，特朗普政府选择妥协：推迟关税落地时间，最终敲定的关税税率也低于最初的提案。在美债收益率从高位回落、市场恐慌情绪缓解后，特朗普还称当下的债市状态‘一片向好’。
自此之后，美国 10 年期国债收益率累计回落超 30 个基点，衡量美债市场波动的指标也跌至四年低点。从表面上看，债券义警似乎已偃旗息鼓。
向债市释放的维稳信号
投资者表示，债券市场暂时归于平静，主要有两大原因：其一，美国经济展现出较强韧性 —— 人工智能领域的巨额投资，抵消了关税对经济增长的拖累，同时美国就业市场增速放缓，美联储开启降息宽松周期；其二，特朗普政府接连释放明确的维稳信号，向市场表明其坚决遏制收益率失控走高的立场。
今年 7 月 30 日，美国财政部宣布扩大国债回购计划，减持市场上流通的长期低流动性国债。该计划的初衷是改善国债的市场交易活跃度，但此次扩围的回购标的集中在 10 年期、20 年期与 30 年期长期国债，不少市场参与者质疑，这一举措的真实目的，是为压制长期国债收益率。
为美国财政部提供发债建议的国债借贷咨询委员会表示，委员会内部就该计划存在‘一定争议’，部分成员担忧，此举可能被市场曲解为财政部有意缩短美国流通国债的平均久期。前述知情人士也透露，部分投资者对财政部的这类非常规操作心存顾虑，例如通过激进的回购计划、缩减长期国债发行量等方式人为限制收益率上行。
市场数据显示，在今年夏季的这场政策博弈中，投资者对长期美债的做空头寸（押注长期国债价格下跌、收益率上涨）出现回落。8 月，剩余期限不少于 25 年的长期国债做空规模大幅下降，但近几周，这类做空头寸又开始重新攀升。
洛克菲勒资本管理旗下洛克菲勒全球家族办公室首席投资官吉米・张表示，该机构管理着 1930 亿美元资产。他直言：‘当下全球正处于“金融抑制”的时代，各国政府纷纷动用各类工具，人为压制国债收益率，营造出一种失衡的脆弱平衡。’
除扩大回购计划外，美国财政部还推出多项举措为债市托底：其一，更多依靠发行短期国库券为财政赤字融资，而非增发长期国债；其二，呼吁银行业监管机构放宽政策，降低银行购买国债的门槛。
摩根大通分析师测算得出，即便美国明年的财政赤字规模与 2025 年基本持平，面向私人市场发行的、期限超 1 年的美债供给量仍将同比减少。
短期国库券的市场需求也有望进一步走高：美联储已结束缩表进程，这意味着美联储将重新成为美债的主动买家，且重点增持短期债券。
此外，特朗普政府对加密货币的开放态度，也催生了美债的一大新增需求主体 —— 稳定币发行机构。
贝森特在 11 月的公开讲话中预测，当前规模约 3000 亿美元的稳定币市场，到本十年末规模有望增长十倍，这也将大幅提振短期国库券的市场需求。
财富增值集团投资组合咨询总监绫子・吉冈表示：‘如今美债市场的不确定性有所降低，供需关系也趋于平衡。这种状态虽略显反常，但截至目前，确实有效稳住了市场。’
脆弱平衡，能维系多久？
不过，多数市场参与者都在追问一个核心问题：这份脆弱的平衡，究竟能维系多久？
美国银行资深利率策略师梅根・斯威伯指出，当前美债市场的稳定，建立在两大脆弱的支撑条件之上：一是市场通胀预期温和，二是财政部依赖短期发债缓解供给压力。这两个条件，共同压制了市场对美债供给的担忧。
她表示，一旦通胀大幅反弹、美联储转向鹰派加息，美债的资产分散配置价值将大打折扣，市场对美债的需求担忧也会卷土重来。
值得警惕的是，依赖短期国库券填补财政赤字的模式本身也暗藏风险，且稳定币这类新增需求来源的资金流向具有较强的波动性。
现任美联储理事、白宫经济顾问委员会前主席斯蒂芬・米兰，曾在去年抨击拜凳政府采取与如今贝森特一模一样的策略 —— 依赖短期发债融资。彼时米兰就直言，这种模式会让政府堆积大量短期债务，一旦利率突发飙升，政府将不得不以极高的成本为这些债务续贷。
路透社就此事向米兰寻求置评，身为美联储理事的他，近期一直投票支持美联储大幅降息，其最终仅表示可参考自己 9 月的演讲内容（演讲中预测美国国债融资规模将回落），并未作出更多回应。
美国国家投资系统咨询公司首席经济学家斯蒂芬・道格拉斯表示，今年 4 月特朗普宣布征收关税后，美元贬值、美债收益率飙升的市场反应，是新兴市场才会出现的典型危机特征，这场震荡也彻底给特朗普政府敲响了警钟。
道格拉斯总结道：‘时至今日，美债市场的约束，对特朗普政府的施政决策仍有着举足轻重的影响。’
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责任编辑：郭明煜
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